Byggma - Var gick det fel?

* Säljer produkter till byggindustrin. Försäljningarna sker via bolagen Huntonit, Masonite Beams, Forestia, Fibo trespo och Aneta.

*75% av försäljningen sker i Norge. Sverige som näst största marknad.

Mellan 2002 och 2007 visade man en stadig tillväxt och en stadig vinstökning. Man gick från en omsättning på bara ett par 100 miljoner och upp mot nästan 2 miljarder bara på ett fåtal år. Imponerande va? Ja, sålänge man stirrar sig blind på vinster och omsättningsökningar.

Ledningen hade ett tydligt mål. Omsättningsökning via uppköp. Detta skrev man i årsrapport efter årsrapport. Man var mycket nöjd med resultaten och tänkte fortsätta i samma uppköpsbana. Uppköpen finansierades med lån. Man gick från 90 miljoner i långfristiga skulder 2005 till 230 miljoner 2006efter uppköp av tre bolag. Detta pumpade givetvis upp både omsättning och vinst. År 2007 gör man inte längre några uppköp. Oväntat nog insåg ledning att man även måste vårda bolagen. Tydligen kan det vara en bra idé att stanna upp lite och effektivisera. En idé jag tycker låter klok.

Som man ser ur grafen dyker byggandet av bostäder 2008 för att bottna 2009. Nu tar storägaren Geir Drangsland över(Tack och lov?). Bolaget har nu börjat gå med förlust.

Geir förklarar i årsrapporten att han inte är nöjd och att det är hans plikt att skapa lönsamhet i sällskapet. Det tar han tills 2011 att vända skutan till vinst igen och det självklart med lite vind i seglen från konjunkturen.

Under de kommande tre åren läggs två bolag ned. Sasmox och även det uppköpta bolaget Masonite AB.

Resultat(Mkr)	2013	2012	2011	2010	2009
Omsättning	1706	1788	1848	1790	1648
Varukostnad	-838	-933	-1002	-961	-855
Bruttoresultat	868	855	846	829	793
Bruttomarginal	50.88%	47.82%	45.78%	46.31%	48.12%
EBITDA	137	149	117	79	117
EBITDA-Marg	8.03%	8.33%	6.33%	4.41%	7.10%
Av/Nedskriv	-66	-65	-62	-63	-62
EBIT	71	84	55	16	55
EBIT-Marg	4.16%	4.70%	2.98%	0.89%	3.34%
Finansnetto	-27	-35	-44	-36	-78
EBT	44	49	11	-20	-23
EBT-Marg	2.58%	2.74%	9.40%	-25.32%	-1.40%
Skatt	-13	-15.5	-7	-3	7
Eff. Skattesats	29.55%	30.00%	63.64%	-15.00%	30.43%
Resultat	31	33.5	4	-23	-16
Antal aktier	7.9554	7.9554	7.9554	7.9554	7.9554
Resultat/Aktie	3.90	4.21	0.50	-2.89	-2.01
Värdering	318.216
Finansiell Ställning
Eget Kapital	341	325	339	336	375
Långfristiga skuld	506	550	559	500	452
Totala Tillgångar	1242	1295	1242	1242	1242
Soliditet	27.46%	25.10%	27.29%	27.05%	30.19%

Jag har ändrat lite i resultatet då det ingår en post om förändring av varor i lager. Vad gör denna posten här? Hur som helst så tar det ut sig över tid när omsättningen ökar/minskar så det är ingen farlig förändring mer än att det renodlar resultatet lite.

För mig är detta ett ypperligt exempel på hur fel det kan gå när ledning är allt för aggressiva. Så sent som 2008 guidade man för omsättning på 3 miljarder 2010. Så fel det kan gå! Uppköp skapar inte värde, inte så länge besparingar kan göras och dessa är inte självklara.

Intressant nog så är det främst de egna bolagen Fiber-Trespo och Masonite Beams som har bra marginaler. De andra bolagen har för det mesta bara visat noll/negativt resultat. 

Värdering

Pris per aktie	40 NOK
	Rullande
2014
Resultat/aktie	7.4
P/E	5.41
EV/E	13.63
EV/EBIT	12.89

P/E är väldigt attraktivt men verkligen ointressant i detta fallet. Mer intressant är P/B värderingen samt EV/EBIT.

Att sätta ett värde/multipel på ett företag är inte enkelt. Men jag börjar med att acceptera följande:

* Bolaget har inte vad man kan skåda några MOATS.

* Bolaget har historiskt sett varit skräp.

Skräp är kanske i hårdaste laget men idiotin i strategin ledningen har använt sig av skrämmer mig. Förhoppningsvis har bolaget lärt sig av sina misstag och kommer undvika dem framöver. 2014 har hitintills varit ett bra år med marginalförbättring, minskade skulder och ökad omsättning. 

För den optimistiske som tror att skutan är vänd och bra tider kommer framöver kan dagens värdering idag möjligtvis ses som "okej". Även jag tror att Geir kan ha vänt skutan till viss del men jag lägger ändå stor vikt vid historik.

Ett bolag som detta värderar jag hellre med en P/B multipel.

Vad kan jag motivera? Då jag tror att bolaget kan delvis ha lärt sig av sina misstag sätter jag motiverat P/B till 0.85. Varför just 0.85 kan jag inte svara på men intuitivt känns det någorlunda rätt. 

Med en säkerhetsmarginal på 30% ger detta en multipel för köp på

P/B = 0.6

I kurs motsvarar detta idag 26. NOK. En värdering den hade i Mars senast.